環(huán)保行業(yè)，目前大致可以細分為四大子行業(yè)：污水處理、固廢處理、大氣治理、環(huán)境監(jiān)測。

　　這個行業(yè)的大多數(shù)公司都是跟政府打交道，跟政府打交道有個問題，回收賬款很難，尤其是一些不發(fā)達地區(qū)，財政捉襟見肘，這筆賬它是承認的，但什么時候給你，不清楚。所以環(huán)保行業(yè)一般都會有大量的應收賬款，拖著拖著可能就成壞賬。另外，環(huán)保是重資產(chǎn)行業(yè)，一般靠舉債建項目，如果企業(yè)長期拿不到錢，利息負擔又重，資金鏈就有可能斷裂。

那這個行業(yè)到底值不值得投資呢？

　　這四個子行業(yè)當中，變現(xiàn)能力最強的是固廢處理，可以垃圾焚燒發(fā)電，可以廚余垃圾回收變廢為寶，廚余垃圾的價值還不是太明顯，但垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)已經(jīng)具有穩(wěn)定性和確定性的現(xiàn)金奶牛。

　　目前，主流的固廢處理方式有三種：焚燒、掩埋和再利用。其中以垃圾焚燒發(fā)電的模式最為經(jīng)濟。一般，每4噸垃圾產(chǎn)生的熱量相當于1噸標準煤，同時，垃圾經(jīng)過焚燒處理后占地小，另外可以降低污染，燃燒產(chǎn)生的氣體可以在燃燒的時候就集中過濾處理，不像填埋，還會產(chǎn)生二次污染。

　　隨著城鎮(zhèn)化和環(huán)保要求，固廢處理肯定是遠源源不斷的，尤其是大城市。

　　目前行業(yè)的運營模式包括BOT（build-operate-transfer）和PPP模式，BOT是政府授權的特許經(jīng)營權，在特許經(jīng)營權期限到期時（一般是30年），項目產(chǎn)無償移交給政府。垃圾焚燒主要以BOT方式為主。

　　這就意味著做這門生意大致的路徑是這樣的：投標獲取特許經(jīng)營權-籌資建設-運營收費-移交。

　　PPP（public-private-partnership）模式，指在公共服務領域，政府與社會資本合作，有社會資本提供公共服務，政府依據(jù)公共服務績效評價結果向社會資本支付對價，污水處理和園林建設一般以ppp為主。

如何盈利？

　　垃圾焚燒企業(yè)的盈利主要來自垃圾處理費和發(fā)電上網(wǎng)費。垃圾處理費政府按季度或者年度結，發(fā)電上網(wǎng)費則是由可再生能源基金按照季度和年度結。這兩項收入大體上不會拖欠，能按期支付。

根據(jù)申港證券的測算數(shù)據(jù)，一個處理規(guī)模 1000噸/日的垃圾焚燒發(fā)電項目。

收入端：

　　項目噸稅前收入為 259 元/噸，其中，垃圾處理費和電力銷售各占 27%和 73%，總收入中補貼部分占 16%，不過后期，這個補貼有可能出現(xiàn)退坡。

成本端：

　　營業(yè)成本為 126 元/噸，其中，折舊攤銷占 39%，運營成本（包括材料費、燃料動力費和環(huán)保處理費）占 40%，人工成本占 8%，日常維修費占13%。

　　項目投資回報期為 11.7 年，也就說大概12年收回成本。

垃圾焚燒行業(yè)的特點：

　　由于前期的基礎設施建設投資大，投資回收周期較長。但是項目正常運營后，收入穩(wěn)定，運營成本可控。當前我國環(huán)保行業(yè)處于發(fā)展初期，大部分環(huán)保企業(yè)仍處于大規(guī)模投資狀態(tài)，待建成穩(wěn)定運營后，將會向公用事業(yè)轉型。

　　整個垃圾焚燒行業(yè)有著高毛利、業(yè)績確定性強的特點。公共類事業(yè)，大家都需要，在政府適當?shù)膬r格控制下，享受高確定性。行業(yè)的平均毛利率達到50%以上，高一點的，像偉明環(huán)保，達到67%。

　　沒有錢就去做環(huán)保那簡直是笑話，日處理500噸至900噸的中小型垃圾焚燒發(fā)電廠的建設成本在2.5億元左右，建造期為1年半到2年。更不用說那些個動則成本過6億的日處理1500噸以上的大型項目。而融資能力的背后，都是“拼爹”。上海環(huán)境隸屬于上海國資委、瀚藍環(huán)境背靠佛山南海供水集團、啟迪桑德在2015年引入清華大學旗下企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者。沒有一個好爹的，只能靠自己嚴格控制擴張，減少融資，降低風險。

　　由于這個行業(yè)采用政府授權的特許經(jīng)營權模式，有點類似高速公路的模式。具有排他性，只要當?shù)卣粋€企業(yè)簽約，其他企業(yè)就很難進入。所以，這類企業(yè)擴張的方式都是通過并購。

上市公司

　　A股具備規(guī)模的垃圾焚燒個股有6只，分別是上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力，港股有粵豐環(huán)保。

　　垃圾處理費：由于地域的不同，各家垃圾焚燒發(fā)電上市公司的垃圾處理費用各不相同，其中上海環(huán)境的垃圾處理費用最高，達到107元/噸，中國天楹最低，只有57元/噸，其他幾家公司的垃圾處理費用差距不大。

　　單噸投資額：上海環(huán)境的單噸投資額達到56.01萬元/噸，僅次于旺能環(huán)境57元/噸，顯示出較高的成本壓力。不過高成本的項目基本上已經(jīng)投運，在建和籌建項目的單噸成本在50萬元/噸附近，實際上未來成本壓力反而會下來。而在建和籌建項目中，最低的反而是綠色動力。綠色動力、中國天楹及瀚藍環(huán)境的單噸投資額都差不多，在42-43萬元左右。最低的是偉明環(huán)保，只有40萬元/噸，主要原因是偉明環(huán)保將前期工程建設外包出去，留下運營環(huán)節(jié)，這一塊從偉明全行業(yè)最高的毛利率也可以看出來。

　　項目儲備：中國天楹的在建和籌建規(guī)模占比最高，其次是綠色動力，占當前投運規(guī)模的比例分別高達230%和170%左右，上海環(huán)境大概在100%的位置，與旺能環(huán)境、偉明環(huán)境和瀚藍環(huán)境基本相當。

　　不過，上海環(huán)境的項目質量方面是最好的。公司的項目位居一二線的居多，雖然初期投資額高，但建成后垃圾處理費收取也高，偉明環(huán)保的主陣地雖然在二三線城市，但其60%以上的毛利率令其他企業(yè)望塵莫及。

　　另外，瀚藍環(huán)境主要儲備項目也集中在二線以下城市，綠色動力屬于北京國資委，新增項目遍布全國，項目多達40多個，所以一線占比其實被拉低了。中國天楹有一部分項目在一線，不過占比不到10%，旺能環(huán)境的項目則全部在二線以下城市。

　　現(xiàn)金流方面：投運規(guī)模越大，回款規(guī)模也越大。上海環(huán)境的垃圾焚燒投運規(guī)模在7家可比上市公司中是最高的，達到1.68萬噸/日。同樣屬于國資委的瀚藍環(huán)境和綠色動力則分別只有1.43和1.05，民營企業(yè)加杠桿擴張較強，但目前投運規(guī)模大不如國企，比如偉明環(huán)保和旺能環(huán)境，只有1.05和1.2，這可能與這個行業(yè)公共事業(yè)屬性有關。

　　瀚藍環(huán)境的經(jīng)營活動現(xiàn)金流最好，過去三年都是10億級別，主要是旗下還有燃氣和水處理業(yè)務，其中燃氣的營收占比與垃圾焚燒基本持平。

　　上海環(huán)境僅次于瀚藍環(huán)境，偉明環(huán)保、旺能環(huán)境和中國天楹分列第三到第五位，綠色動力排名墊底，17和18年還連續(xù)兩年為負值，可能與公司的在建項目數(shù)量過多有關。

　　應收賬款角度看：隨著投運規(guī)模擴大，各家公司應收賬款規(guī)模也逐步增加，2018年7家公司的應收賬款規(guī)模與處理垃圾量比例數(shù)值整體都在提升，其中上海環(huán)境最高，達到148元/噸，顯示出較大的回款壓力，不過還好下游欠款主要是政府的各級事業(yè)單位以及可再生能源基金，應收賬款壞賬率較低。

　　當然對新項目的開工肯定有一定影響，2018年整整一年，新投運的項目也就兩個，現(xiàn)金流這一點上，上海環(huán)境通過發(fā)行21億元的可轉債，短期可解決?；涁S環(huán)保和綠色動力的回款能力較好，只有54元/噸和47元/噸。

　　上網(wǎng)電量方面：粵豐環(huán)保則保持較高水平，噸發(fā)電量高達338度，其次是綠色動力，為330度，上海環(huán)境是321度，處于中上水平，偉明環(huán)保的噸發(fā)電量和上網(wǎng)電量都中規(guī)中矩。

前景

　　根據(jù)十三五規(guī)劃，到2020年我國生活垃圾焚燒處理能力需達到59.1萬噸/日，預計行業(yè)規(guī)模將達到374億元，年復合增速高達20%，可以說垃圾焚燒發(fā)電目前正處于快速發(fā)展的黃金階段。

　　垃圾分類的大力推廣將對固廢行業(yè)產(chǎn)生深遠影響：餐廚垃圾回收率提升，干濕垃圾分離后，單位干垃圾熱值上升，焚燒發(fā)電效率提升?？傮w上，垃圾強制分類背景下，預計到2020年，我國生活垃圾全產(chǎn)業(yè)鏈運營空間高達3399億元，2025年運營空間高達4125億元，疊加可回收垃圾帶來的價值以及后端垃圾焚燒尾氣治理等空間更大。

　　與水務運營、垃圾焚燒等政府特許經(jīng)營資產(chǎn)相似的資產(chǎn)主要有公路、機場、供熱等。從上海機場與深圳機場、寧滬高速與山東高速、聯(lián)美控股與惠天熱電扣非歸母凈利潤與股價的變化情況看，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長是驅動此類資產(chǎn)上漲的核心原因。當前環(huán)保板塊由于現(xiàn)金流較差等原因導致市場認可度較低，短期無法給予一定估值溢價，因此業(yè)績穩(wěn)健增長將是短中期環(huán)保股上漲的主要驅動因素。

估值

　　2019年之前，垃圾焚燒板塊估值始終高于市場，之后開始具備估值優(yōu)勢且持續(xù)擴大。另外，國際環(huán)保巨頭如美國廢物管理公司近年來估值維持在15-30倍且目前估值在25倍以上，高于A股環(huán)保運營公司。A股環(huán)保運營板塊已具備較大估值優(yōu)勢。

　　長期看，這是個不錯的賽道，只是目前仍處于修路建場的階段，投入爬坡階段，后期焚燒場建好運行后，就會有源源不斷的現(xiàn)金流，而且成本相對可控。

      由于大部分企業(yè)跟政府結算，選擇企業(yè)時最好選擇東部沿海發(fā)達地區(qū)，政府財政預算充足的地區(qū)。

風險

      補貼退破，這是未來對股價影響較大的政策因素，需要隨時跟蹤進展。

      資產(chǎn)負債率過高，財務費用負擔過大。

      社會輿情風險，垃圾焚燒廠的建造多不受居民歡迎，立項和擴張難。