資產(chǎn)并購作為企業(yè)實現(xiàn)外延發(fā)展的重要途徑，短期可以使股東獲得超額回報，長期通過業(yè)務(wù)、技術(shù)、管理協(xié)同獲得正向收益，壯大企業(yè)競爭能力。在我國上市公司的發(fā)展史中，涌現(xiàn)了不少的成功案例。例如海螺水泥，利用上市后的資金優(yōu)勢，并購了大大小小數(shù)十家同業(yè)公司，形成了顯著的規(guī)模效應(yīng)，成為A+H上市公司中為數(shù)不多的H股溢價的企業(yè)，過去15年股價增長超過20倍；又比如融創(chuàng)地產(chǎn)，作為過去十年房地產(chǎn)行業(yè)最大的黑馬，“買買買”是其規(guī)模擴(kuò)張的不二法寶，十年間從零起步做到了兩千億市值；再比如吉利汽車，通過并購沃爾沃一炮打響，并實現(xiàn)了技術(shù)和品牌溢價，加快了吉利的發(fā)展歷程（近期又有入股蔚來傳聞），即將躋身全球車企市值TOP10。

那么，哪些行業(yè)更適合并購成長模式呢？筆者認(rèn)為，通過同業(yè)并購快速發(fā)展需要滿足以下幾個條件：

1、所在行業(yè)進(jìn)入成熟階段：也就是說行業(yè)的核心技術(shù)基本成熟，產(chǎn)品、工藝趨于穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)化，例如房地產(chǎn)行業(yè)的并購交易就非常頻繁，而光伏行業(yè)技術(shù)還處于快速迭代期，電池效率問題沒有成熟方案，因此并購案例很少。

2、具備明顯的規(guī)模效應(yīng)，必須大于交易成本和并購后的融合摩擦成本，因此必須具備非常明顯的規(guī)模效應(yīng)才能體現(xiàn)出并購交易的價值。

3、行業(yè)集中度不高且競爭加?。狠^低的行業(yè)集中度給了大型企業(yè)并購中小企業(yè)充分的機(jī)會，同時行業(yè)競爭加劇又導(dǎo)致中小企業(yè)有足夠的退出意愿。

4、政策層面的支持：從2007年開始水泥行業(yè)的政策就是以控制過剩產(chǎn)能，關(guān)停高耗能高污染項目為主，同時鼓勵行業(yè)兼并，因此誕生了中國建材、海螺水泥等一批行業(yè)巨頭業(yè)。

對比上述標(biāo)準(zhǔn)，筆者經(jīng)過跟蹤觀察，認(rèn)為水務(wù)環(huán)保正處于并購爆發(fā)的關(guān)鍵時間窗口。這個行業(yè)經(jīng)過近二十年的市場化改革，經(jīng)營模式和技術(shù)工藝已經(jīng)非常標(biāo)準(zhǔn)成熟了，但集中度依然不高，具有企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模化不足、區(qū)域分散等特點。根據(jù)中國水網(wǎng)2018年的數(shù)據(jù)，供水市場排名前十(CR10)的企業(yè)占有16.5%的市場份額，污水市場排名前十(CR10) 的企業(yè)占有27.2%的市場份額，沒有一家企業(yè)的市場份額超過5%。而且，水務(wù)行業(yè)本身區(qū)域性較強(qiáng)，通過并購整合打破地域限制，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴(kuò)張的一條便捷路徑。特別是最近幾年，在生態(tài)文明國策的驅(qū)動下，行業(yè)格局也在快速調(diào)整：一方面市場機(jī)會集中涌現(xiàn)，另一方面監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不斷趨嚴(yán)，相對一部分中小企業(yè)由于盲目激進(jìn)，大量出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況，這就給了龍頭企業(yè)低價并購的機(jī)會。

翻閱環(huán)保行業(yè)的公告數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，首創(chuàng)股份和瀚藍(lán)環(huán)境是同業(yè)并購較為積極的A股上市公司，也從側(cè)面說明在即使全行業(yè)普遍喊錢荒的時候，穩(wěn)健運營的龍頭企業(yè)依然具有充沛的現(xiàn)金流。近日，首創(chuàng)股份又發(fā)布公告，斥資12億收購大連恒基新潤水務(wù)有限公司100%股權(quán)，引起筆者特別興趣。并趁機(jī)專門梳理研究了一下首創(chuàng)近幾年來的并購之路。

首創(chuàng)股份是A股第一家環(huán)保上市公司，最早就是通過并購進(jìn)入水務(wù)行業(yè)，目前已成為專業(yè)做水務(wù)環(huán)保的行業(yè)龍頭。近兩年，首創(chuàng)股份最大的幾單資產(chǎn)并購，分別位于成都、雄安、大連，都是極具發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)，水務(wù)資產(chǎn)收益提升空間很有想象力，不難看出公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)的野心。從公告可以看到，業(yè)務(wù)集中于雄安的華冠環(huán)保2015和2016年分別虧損-663.25萬元、-170.58萬元，在2017年被首創(chuàng)股份收購后，2019年半年報已實現(xiàn)盈利1,932.80萬元；成都金強(qiáng)自來水2017年凈利潤-13,666.54萬元，在首創(chuàng)并購?fù)瓿梢荒旰螅?019年半年報顯示已基本實現(xiàn)了盈虧平衡。這體現(xiàn)出并購交易帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及首創(chuàng)股份在水務(wù)資產(chǎn)運營和管理整合方面的龍頭優(yōu)勢。而從首創(chuàng)股份連續(xù)兩年的業(yè)績來看，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時，還保持了良好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債率，這點顯得尤其難能可貴。

而最近公告的大連恒基新潤水務(wù)，雖然既不是首創(chuàng)系統(tǒng)內(nèi)，也稱不上行業(yè)內(nèi)最大的收購，但卻在業(yè)內(nèi)引起巨大反響，頗有看點。這筆交易不同于18年行業(yè)暴雷時期環(huán)保資產(chǎn)的被迫出售，也不屬于近年來比較典型的國資紓困進(jìn)場模式。被收購資產(chǎn)基金所屬的麥格理集團(tuán)，是國際知名的專業(yè)投行，如今基金到期退出，由于項目公司具備國際化的精細(xì)管理與創(chuàng)新研發(fā)能力，引起包括北控、粵海、光大多家公司眾星捧月，資產(chǎn)吸引力可見一斑。從公告披露情況看，項目資產(chǎn)包含22萬噸水處理規(guī)模（10萬噸大連開發(fā)區(qū)污水，7萬噸大孤山區(qū)污水，5萬噸再生水）和1.2萬噸脫鹽水項目。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，過去三年平均項目公司毛利約8,685萬元，加上折舊攤銷的成本，再考慮到公司賬面基本無負(fù)債且還有9000多萬元現(xiàn)金，EV（市值+總負(fù)債-總現(xiàn)金）/EBITDA約10倍，可以說是一個具有優(yōu)良的地域?qū)傩浴⒎€(wěn)定現(xiàn)金流以及良好運營效率的優(yōu)質(zhì)項目。該項目最終能夠花落首創(chuàng)，也展示出首創(chuàng)超強(qiáng)的運作能力。

首創(chuàng)股份此次以GP+LP的基金結(jié)構(gòu)收購，從公開信息推測，不排除未來引入權(quán)益類的LP資金，實現(xiàn)水務(wù)資產(chǎn)市場化定價，提高資產(chǎn)流動的可能性。所以，細(xì)細(xì)品味首創(chuàng)股份近幾年納入囊中的優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，可謂是水務(wù)并購市場上的大贏家。不過并購本身也是高收益高風(fēng)險的行為，對于并購項目資產(chǎn)的投后管理是一門大學(xué)問，未來并購效應(yīng)如何，還需驗證，我們拭目以待。

回到開頭的話，從行業(yè)屬性、發(fā)展階段、未來趨勢等方面來看，加上政策的大力催化，相信環(huán)保水務(wù)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了通過并購交易實現(xiàn)行業(yè)集中度快速提升的新發(fā)展階段，特別是當(dāng)前大量中小企業(yè)正面臨財務(wù)困境，更是給龍頭企業(yè)的并購提供了良好的契機(jī)，也希望環(huán)保上市公司能夠抓住機(jī)會，通過更多并購交易實現(xiàn)利潤和市值的同步上漲，打造成為環(huán)保行業(yè)的并購大贏家。